36氪领读丨​美股10天4次熔断,普通股民如何避免

Why to read

北京时间3月19日近凌晨1点,美股第四次熔断。标普500指数大跌7%触发熔断机制,暂停交易15分钟;道指跌幅扩大至7.82%,纳指跌超6.3%。这是美股历史上第5次,10天内第4次熔断。美国白宫正敦促出台限制卖空政策,欧洲央行抛出7500亿欧元救市。

面对流动性困局,普通股民该怎么办?保持冷静、了解更多行为金融学及投资知识,洞悉真实市场的投资逻辑,才有可能守得云开见月明,有望在经济复苏时收获可观的回报。

“黑天鹅”总会降临,做好充分的应对准备尤为重要。

一、进场和离场的时机选择

从近百年的数据来看,股权资产的收益很高,年化收益率可以超过10%。无论风险偏好如何,投资者都应该在战略上配置一些股权资产。

需要注意的是,资产配置的战术性选择并不简单。所谓战术性选择,指的是进场和离场的时机问题,也称择时。

1996 年,金融学家罗伯特·席勒与他的合作者约翰·坎贝尔根据他们的研究,认为当时美国市场的股票价格估值过高,蕴藏着巨大的风险。如果你当时要做投资决策,看到席勒的研究成果,应该怎样配置资产呢?

有的人可能会减仓,甚至卖空股票。如果这样做,你的资产有可能全部亏光。真实的市场情况是,股票市场在1996 年没有下跌,到了2000 年才发生真正的下跌。所以,如果你在1996 年就做空市场,那就“对早了”。在金融市场上,“对早了”也是错。

所有投资者都试图寻找准确的市场临界点,这非常困难。为什么困难?

36氪领读丨​美股10天4次熔断,普通股民如何避免被割韭菜?

设想一个场景:在海滩上,一个孩子让沙子从手指间缓缓流下。一开始,地面是平的,随着沙子越来越多,沙堆会出现小的斜滑面,最终达到最高。这时如果继续放沙子,整个沙堆将会失去平衡,发生崩塌。沙堆是一个复杂系统,崩塌的动态变化只能从沙堆的角度进行总体描述,无法从每一粒沙的轨迹进行解释。这个例子体现了物理学的复杂性与混沌理论。

同样的道理,在金融市场上,崩溃的发生也是单个市场参与者同步性加剧的结果。投资者之间在局部相互模仿、自我强化。正是由于复杂性和混沌的存在,预测准确的临界点非常困难,尤其是做空市场的风险非常大。投资大师索罗斯也承认,在2000 年左右做空美国股市风险巨大。因此,择时操作非常困难。

二、揭秘股票大盘的奥秘:米勒假说

对市场的短期预测是诺贝尔获奖理论也解决不了的世界级难题,那人们是不是就完全没办法了呢?这里我们就要讲到一个传统金融学里学不到的知识—价量关系理论(也叫米勒假说)。

理解了这个理论你就会知道,虽然做短期预测不可能,但价格和交易量的关系,仍然可以帮你相对准确地判断该什么时候买进、什么时候卖出。

很多投资者在买卖股票时会参考当时的成交量,也总结过一些交易规律,比如:当大家都冲去买一只股票时,这只股票的价格会上涨;当成交量收缩的时候,价格会下跌等。很多聪明人都会这么做,因为大家知道,股票交易行情的主界面由价格与交易量构成,投资决策时观察它们的关系非常重要。

成交,本质上反映的是意见分歧。比如:A 觉得某个资产的价格被高估了,坚信自己的观点,希望卖出;B 觉得这个资产的价格被低估了,也坚信自己的观点,希望买入;A 和B 都说服不了对方,结果就是—成交。所以,交易量反映的是投资者的意见分歧程度,交易量越大,代表意见分歧越大。

米勒假说认为,均衡时的股票价格一定是被高估的,价格反映的是乐观者的预期。这一假说成立需要满足两个条件:(1)投资者有意见分歧;(2)市场具有卖空约束。

36氪领读丨​美股10天4次熔断,普通股民如何避免被割韭菜?

第一个条件很好理解,并且容易满足。比如:悲观者认为某股票每股值10 元,那么当价格高于这个值时,就会有人愿意卖出;乐观者认为该股票每股值20 元,那么当价格低于这个值时,就会有人愿意买入。

第二个条件也很容易满足。卖空其实就是卖,但它是一种特殊的“卖”法,因为金融资产是虚拟的,所以投资者可以先卖再买,先卖再买时的“卖”不称为“卖”,而称为“卖空”。卖空一般发生在预测股价下跌的时候,这样就能通过卖高买低获利。那市场为什么会限制卖空?道理很简单—为了防止投资者卖完之后拿着钱就跑,因此允许卖空的机构会给投资者设置一些限制,约束投资者一定再买回来。在实践中,大多数市场都对卖空有一定约束。有的证券完全不能卖空,就算允许卖空,其成本也远高于买入。这就像你要做一件困难且成本很高的事情,如果不是绝对看好结果,是不会出手的。所以,在卖空有约束的条件下,股票将由出价最高的乐观者得。

因此,米勒假说认为,当市场最终达到平衡的时候,股票价格一定是被高估的,它反映的是乐观者的情绪,由乐观者获得所有股票。而不是像理性理论预期的那样,股价会准确反映投资者的平均预期。

米勒假说还有两个推论:

第一个推论是,投资者的意见分歧越大,股价高估越严重;

第二个推论是,越是难卖空的股票,股价高估越严重。

总之,投资者之间存在意见分歧是交易量产生的原因,因此,米勒假说被认为是价量关系的经典理论。通过对照,你就能知道,自己的经验和感觉是对是错,应该如何把握买进、卖出的重要时机。

三、米勒假说对投资实践的指导意义

股价有泡沫是常态。根据米勒假说,股价反映的不是投资者的平均预期,而是乐观者的预期。我们不能仅凭基本面分析市场,了解投资者的心理和行为对于投资实践至关重要。

其次,投资者需要注意的是:越是交易放量,即股票交易量变大,越要警惕泡沫的存在。原因在于米勒假说的第一个推论。

再次,投资者还要注意那些特别难卖空或缺乏流动性的市场和证券。原因在于米勒假说的第二个推论。如果在卖空有限制的情况下还存在放量,则股价泡沫会特别严重。面对那些卖空成本很高的股票,你应该尤其慎重。

36氪领读丨​美股10天4次熔断,普通股民如何避免被割韭菜?

根据量的变化对价格预期:利好出尽是利空

理解了米勒假说以及如何判断市场泡沫,投资者应该在什么时候买进、什么时候卖出呢?

解决这个问题只需记住一点:利好出尽是利空。这个说法在股票市场上广泛流传,其理论背景与价量关系理论有关。

2009 年,伯克曼等人在《金融经济学期刊》上发表了一篇著名的文章——《新闻一出就要卖》(Sell on the News),这个标题来自一句英语谚语“ Buy on the rumors, sell on the news”(谣言起则买,新闻起则卖),这句话的意思是:如果一件事还在传闻阶段,则应该买入;如果已经落实且发布消息了,则应该卖出。这就类似于我们常说的:利好出尽是利空,利空出尽是利好。

这个结论是伯克曼等人通过实证获得的。他们根据米勒假说,在上市公司年报、季报发布的时间窗口,按照投资者的意见分歧和卖空约束指标构建对冲组合:买入股价最高估组并卖出最低估组,观察该组合在公告日前后共21天的收益率变化。研究发现:该组合在盈余公告日之前,对冲投资组合的买入且持有收益逐步提高,到公告日前一天,收益率达到顶点。公告日当天,收益率迅速回落,随后逐步降低。

这个结果说明,投资者对公司的盈余公告最为关注,在公告发布之前,大家竞相猜测。换句话说,在传闻期,投资者的意见分歧达到最大,股价被极度高估;随着公告的发布,谣言变成新闻,投资者的意见分歧迅速消失,股价回落。这就支持了那篇文章的标题:“新闻一出就要卖”。

既然“谣言起则买”,在投资者意见分歧最大的时候,股价会被极度高估,那我们能从哪些具体数据看出投资者的意见分歧程度呢?

我们提供了可以衡量投资者意见分歧程度的5个量化指标,定价分别是:公司收入波动、股票收益波动、分析师预测差异、被股票研究数据库收录的时间长短以及换手率。在这些指标中,换手率(交易量除以流通股数)是最为稳健且简单的指标。换手率与价格的关系即价量关系。也就是说,在换手率下降前可以买入,在换手率快速下降时则应该果断卖出。

新闻、关注度、舆情与投资决策

意见分歧产生的原因是投资者的情绪。米勒假说对于价量关系的指导意义在于,让投资者明白股票等资产价格有一个重要影响因素—投资者的情绪。投资者受情绪影响,乐观时愿意买、悲观时愿意卖。这种情绪决定了投资者之间意见分歧的程度,也决定了交易量,而交易量在卖空有约束的条件下可以用来预测价格走向。

实际上,投资者的情绪可以预测。大量研究显示,投资者的情绪受新闻报道的影响,影响因素包括新闻报道的内容、方式、次数等。也就是说,报道什么内容、用什么版面报道、是否出现在排行榜上、报道几次,这些都会影响投资者的关注度,进而影响他们的决策。比如,登上《华尔街日报》“风格之王”榜单的基金,比与之差不多但未上榜的基金,季度资金流增加了31%。

因此,我们可以通过观察、分析新闻报道或排行榜预测投资者的情绪,并据此预测交易量,进而知道什么时候该买、什么时候该卖。

四、博傻理论:你参与了股票市场的击鼓传花

理解博傻理论,你就会明白市场上的人为何偏爱短期快速交易,还会了解“击鼓传花”式的短期交易行为将使价格偏离基本面到何种程度,这种类型的投资有何风险以及你应该怎么做。

博傻理论

投资时,你更倾向于做长期价值投资,还是短期频繁交易?

传统金融学教人们坚守长期价值投资。但在真实市场中,大多数投资者仍然偏爱短期交易。这种现象可以用博傻理论解释。

博傻理论是哈里森(Harrison)和克雷普斯(Kreps)在1978年提出的。它关于价量关系的结论比米勒假说更为“激进”,认为在均衡时,股票价格会超过所有人的预期,包括乐观者。该理论认为,短期内交易越频繁,资产价格越高。

这是为什么呢?我们可以把股票投资想象成击鼓传花游戏,每个人对股票价格都有自己的判断,都可以向下一个人抛出自己的股票。假定大家对股票的价值有意见分歧,有人悲观,有人乐观,但都认可一个观点:从长期看,这只股票应该值200 元。但从短期看,情况就不同了,如果你认为有人会在短期犯傻,也许可以以300 元的价格卖给他,那你现在就愿意用250 元的价格购买这只股票。

从理性角度看,股票的长期均衡价值为200 元,而你现在却用250 元买它,那你真是个“傻瓜”。但你之所以愿意做“傻瓜”,是因为预测到还有比你“更傻”的人。

博傻理论的关键在于快速交易,要快速将手中的股票转让出去,只要那朵“花”不落在自己手上,就有可能从“更傻”的投资者那里获得收益。在博傻过程中,投资者如果坚守价值投资理念,始终将股票拿在自己手中,长期坚持,等到股价最终回落,就成了真正的傻瓜。

在真实市场中,人们之所以偏爱短期投资,是因为没有人愿意也没有人敢做那个傻瓜。

如何辨别击鼓传花游戏

在真实而复杂的股市中,我们该如何辨别这种击鼓传花的博傻游戏呢?博傻游戏的进行有两个条件。

第一,交易速度快。博傻会出现在短期快速交易中。因为所有人都认为股价相对于长期价值被高估了,但在短期来看是合理的。所以,交易速度快被放在第一位—每个人都不想让那朵花落在自己手里。

第二,交易量大。因为每个人都采用动态策略,在短期内大量交易,以避免那朵花落在自己手上。所以短期越是放量,则向“更大的傻瓜”再售期权的价值就越高,价格泡沫就越严重。持续的交易量是度量投资者情绪的重要指标。

由此可见,博傻需要流动性,流动性越强的市场或证券,其价格越可能被高估。而在流动性受限制的情况下,比如实施熔断机制(股价波幅达到规定的熔断点时,交易所为控制风险采取的暂停交易措施)的市场或流动性较差的证券,由于在短期内难以成交,投资者再售期权的价值小,价格泡沫也就不会那么严重。

博傻的市场影响

博傻行为导致的击鼓传花式快速交易,会在市场上制造价格泡沫,蕴藏着巨大的风险。

对投资者来说,博傻鼓励短期行为,因为从长期看价格泡沫很明显,所以没有人愿意进行长期投资。大家之所以参与到这个有泡沫的市场中来,是希望通过信息和交易优势从别人手中攫取财富。

然而,一旦那朵花落在自己手上,将产生巨大的风险。对整个金融市场来说,击鼓传花式的快速交易行为没有任何好处。金融市场的主要功能是为实体经济进行市场化的资源配置。然而,如果投资者热衷于快速交易,那么资金就会从一个人的口袋转移到另一个人的口袋,而不会被注入实体经济中。所以,对整个市场来说,投资者的博傻行为具有较强的破坏作用。要想让资金从金融市场回流到实体经济,还是要鼓励长期投资行为。

理解博傻理论能帮我们进一步认识股票市场。博傻理论揭示,长期持有资产、放着不动并不是个好策略,因为资产的均衡价格在任何时刻都可能是被高估的,长期持有就相当于把那朵花留在自己手上,让自己成了那个最傻的人。

需要注意的是,击鼓传花式的快速交易不是偶发现象,它可能是金融市场的一个常态。在以个人投资者为主体的中国金融市场中,个人投资者比机构投资者更加不理性、操作更频繁、交易行为更短期,这会导致更严重的价格泡沫。

资产泡沫对整个金融市场非常不利。这一现象对个人投资者的意义在于:要充分意识到长期持有的风险,不可盲目照搬价值投资理念,同时尽量避开放量的股票。

本文整理自陆蓉所著《陆蓉行为金融学讲义》,版权归作者及本书所有,转载请务必注明作者及作品出处。经授权发布。

36氪领读丨​美股10天4次熔断,普通股民如何避免被割韭菜?

关于作者

陆蓉:

“得到”App课程“陆蓉·行为金融学”主理人。上海财经大学金融学讲席(首席)教授、博士生导师,期刊社社长;美国康奈尔大学、美国南加州大学访问学者,跟随行为金融学奠基者系统学习了该领域的理论知识;她的行为金融学课在金融投资圈备受关注,硕博课程一座难求。

拥有多年在大型证券公司和基金管理公司工作的实战经验,持续追踪国内外的最新研究进展。

上一篇:一位居家办公700天的人如何自我修养?_详细解读
下一篇:你脑海中的那个声音:十大常见的“消极自我对

网友回应

欢迎扫描关注我们的微信公众平台!

欢迎扫描关注我们的微信公众平台!